Entre a proteção do investidor e a construção da confiança
Uma pessoa que investe em uma empresa compromete recursos hoje em troca de uma expectativa sobre o futuro. Para decidir, precisa avaliar informações produzidas, em grande medida, pela própria empresa e por seus administradores. Isso acontece tanto quando o dinheiro financia diretamente a companhia quanto quando o investidor compra ações de outro acionista. Surge, então, uma dificuldade fundamental: como avaliar o investimento quando quem está dentro da empresa conhece muito mais sobre sua situação e seus riscos do que quem pretende investir?
Em 7 de dezembro de 1976, o Brasil sancionou uma de suas principais respostas institucionais a esse problema: a Lei nº 6.385, que disciplinou o mercado de valores mobiliários e criou a Comissão de Valores Mobiliários – CVM. Às vésperas de completar 50 anos, a norma convida a uma avaliação que ultrapassa sua longevidade: o que foi construído para proteger investidores e sustentar a confiança no mercado?
Oito dias depois, seria sancionada a Lei nº 6.404/1976, a Lei das Sociedades por Ações. As duas reformas nasceram articuladas. Suas exposições de motivos receberam números consecutivos, 196 e 197, e a mesma data, 24 de junho de 1976. Na segunda delas, o ministro da Fazenda, Mário Henrique Simonsen, apresentou expressamente os projetos como partes de uma construção jurídica conjunta.
A promessa de 1976
A Exposição de Motivos nº 197 associava o funcionamento regular do mercado à formação de poupança popular e à sua aplicação no capital das empresas sob controle privado nacional. Proteger investidores e financiar a atividade empresarial integravam, portanto, o mesmo projeto.
O documento justificava também a fiscalização especializada. Sob a disciplina anterior, a supervisão cabia ao Banco Central. A proposta reconhecia a necessidade de um órgão próprio para o mercado de valores mobiliários, preservando as atribuições da autoridade monetária e prevendo coordenação entre instituições.
A promessa reunia informação, fiscalização e responsabilização. Os itens 19 e 22 relacionavam os registros à divulgação de dados e ao combate a vantagens informacionais indevidas. O item 13 reconhecia que a fiscalização dependeria de sanções para produzir eficácia.
Havia nessa combinação uma compreensão importante: o financiamento empresarial depende da disposição de pessoas para confiar recursos a organizações que não controlam. Quando informações são escondidas ou distorcidas, a escolha do investidor passa a se apoiar em uma realidade construída por quem pode se beneficiar dela. A liberdade de investir exige condições para compreender o compromisso assumido.
A confiança precisaria, assim, ultrapassar a reputação pessoal dos empresários e intermediários. Relações entre desconhecidos dependem de informações verificáveis, responsabilidades identificáveis e instituições capazes de agir diante de violações. Essa é a dimensão de governança da reforma: organizar o exercício do poder de captar, administrar e intermediar recursos de terceiros.
Em cinco décadas: o que foi construído?
A Lei estabeleceu uma estrutura de supervisão com poderes de regulamentação, fiscalização, investigação e aplicação de penalidades administrativas. Seu artigo 4º reuniu objetivos como proteção dos investidores, acesso à informação, funcionamento regular dos mercados e combate a fraudes e manipulações.
Essa construção acrescentou uma instância pública de proteção às relações entre investidores e participantes do mercado. Uma conduta irregular pode prejudicar pessoas determinadas e, simultaneamente, comprometer a credibilidade do ambiente em que outras pessoas decidem investir. A supervisão precisa considerar essas duas dimensões, sem confundir a defesa da integridade do mercado com a garantia de sucesso de cada investimento.
A autonomia institucional foi posteriormente reforçada. A Lei nº 10.411/2002 explicitou a condição da CVM como autarquia em regime especial, com autoridade administrativa independente, ausência de subordinação hierárquica, autonomia financeira e orçamentária e mandatos fixos para seus dirigentes. Essas garantias pertencem à evolução da instituição e não devem ser integralmente atribuídas ao desenho de 1976.
O alcance da legislação também mudou. A reforma de 2001, promovida pela Lei nº 10.303, ampliou a disciplina dos valores mobiliários, contemplando derivativos e uma definição abrangente de títulos ou contratos de investimento coletivo ofertados publicamente, observados os requisitos legais. Introduziu ainda tipos penais relativos à manipulação do mercado e ao uso indevido de informação privilegiada, posteriormente modificados.
Em 2017, a Lei nº 13.506 ampliou os parâmetros das multas administrativas e tornou aplicável à CVM, no que couber, o acordo administrativo em processo de supervisão. Também reforçou a priorização de infrações graves e a possibilidade de empregar outros instrumentos de supervisão em situações de menor relevância. A resposta institucional passou a contar com uma combinação mais ampla de instrumentos preventivos, corretivos e sancionadores.
Há evidências concretas de utilização dessa estrutura. Segundo o Relatório de Atividade Sancionadora referente ao encerramento de 2025, o Colegiado da CVM julgou 49 processos administrativos sancionadores naquele ano. Ao final do exercício, havia 82 processos a serem julgados com diretor relator definido. Os números mostram atividade decisória e trabalho pendente; isoladamente, não permitem concluir se a proteção melhorou ou piorou.
O Relatório de Gestão de 2025 permite observar também medidas corretivas. No quadro referente à supervisão de companhias, a autarquia registrou duas determinações de republicação de demonstrações financeiras e treze de republicação de fatos relevantes. São intervenções que alcançam a informação utilizada pelo mercado, embora sua contagem não demonstre, por si só, quanto prejuízo foi evitado.
O balanço precisa preservar essa distinção. Competências legais mostram o que a instituição pode fazer; relatórios de atividade mostram o que fez; a avaliação de efetividade procura saber o que mudou em consequência disso. Confundir essas três medidas pode transformar quantidade de normas, processos ou penalidades em uma aparência de sucesso que ainda precisa ser demonstrada.
A promessa ainda incompleta
O primeiro desafio permanece na informação. Um investidor pode receber centenas de páginas e continuar sem compreender como a empresa gera caixa, quais compromissos assumiu, onde estão seus principais riscos e quais interesses influenciaram a oferta recebida. A divulgação formal de documentos não assegura, automaticamente, uma decisão esclarecida.
Transparência depende de relevância, clareza, comparabilidade e oportunidade. Informações tardias ou encobertas por complexidade desnecessária perdem utilidade, mesmo quando tecnicamente corretas. O desafio é aproximar o cumprimento da obrigação de informar da compreensão efetiva de quem investe.
A responsabilização apresenta dificuldade semelhante. Uma penalidade elevada pode ter efeito limitado se a detecção for improvável ou a resposta chegar excessivamente tarde. Ao mesmo tempo, a busca de velocidade não autoriza condenações sem prova ou redução das garantias de defesa. O estoque de processos exige acompanhamento, mas sua avaliação deve considerar idade, complexidade, prioridades e condições de julgamento.
Também é preciso distinguir punição e reparação. Uma multa administrativa não equivale automaticamente à recomposição do patrimônio do investidor prejudicado. Identificar responsáveis, demonstrar o dano e obter ressarcimento envolve caminhos próprios. Assim, um sistema pode produzir sanções e ainda deixar dificuldades relevantes para quem procura recuperar perdas decorrentes de condutas ilícitas.
Há um limite igualmente importante: proteger o investidor não significa eliminar o risco de investir. Empresas podem perder competitividade, projetos podem fracassar e preços podem cair sem que exista infração. A supervisão deve enfrentar os abusos que comprometem a escolha, preservando o espaço do risco econômico legítimo e a responsabilidade de cada participante por suas decisões.
Essa proteção depende de uma cadeia de responsabilidades. Conselhos e diretorias devem cuidar das informações e dos controles; auditores precisam exercer seu trabalho com independência e rigor; intermediários devem administrar conflitos de interesses; investidores institucionais precisam atuar com diligência. A fiscalização pública integra essa cadeia. Quando todos presumem que outro agente fará a verificação necessária, o risco pode atravessar sucessivas camadas de controle sem receber atenção suficiente.
A capacidade institucional também merece exame. No Relatório de Gestão de 2025, a própria CVM afirmou que seu quantitativo de servidores continuava insuficiente diante das demandas do mercado, apesar do ingresso de novos profissionais. Esse diagnóstico precisa integrar a avaliação de suas entregas: ampliar atribuições sem dimensionar recursos e prioridades pode aumentar a distância entre a proteção prevista e a proteção possível.
Dificuldades recentes deram concretude a esse alerta. Em junho de 2026, no âmbito da ADI 7.791, o ministro Flávio Dino determinou providências para reforçar a estrutura de pessoal e enfrentar o represamento de processos da CVM. Em setembro, diante de elementos relacionados ao caso Banco Master, determinou a reavaliação de normas de supervisão e a abertura de investigação policial sobre possíveis crimes e interferências indevidas na atuação da autarquia. São determinações de apuração e aperfeiçoamento institucional, não condenações dos envolvidos. Para a governança, o episódio impõe uma pergunta: como assegurar que denúncias, informações dispersas e sinais reiterados de risco sejam conectados e recebam resposta proporcional e tempestiva?
Em outra frente, a Resolução CVM nº 244, de 29 de maio de 2026, retirou a obrigatoriedade de divulgação, pelas companhias abertas, dos relatórios de informações financeiras relacionadas à sustentabilidade prevista na Resolução nº 193/2023. Preservou a adoção voluntária dos padrões CBPS/ISSB e estabeleceu, a partir de 2027, a divulgação de justificativa pelas companhias que optarem por não apresentar o relatório. A CVM fundamentou a mudança na flexibilidade e na avaliação dos custos e benefícios pelas entidades. Na perspectiva aqui defendida, tal escolha merece acompanhamento crítico: a flexibilização somente contribuirá para um mercado mais eficiente se os investidores seguirem dispondo de informações suficientes para avaliar riscos relevantes e comparar empresas.
Os próximos 50 anos
No ambiente digital, poucos segundos podem separar uma mensagem persuasiva de uma decisão de investimento. Popularidade pode ser confundida com competência, publicidade pode assumir aparência de aconselhamento e conteúdos produzidos por inteligência artificial podem simular autoridade. A supervisão precisa compreender como a confiança é conquistada, por quem e mediante quais incentivos.
A inovação exige também atenção ao conteúdo econômico das operações. A tecnologia utilizada para apresentar ou negociar um investimento não determina, isoladamente, seu enquadramento jurídico. Direitos oferecidos, expectativas de remuneração e responsabilidades precisam ser examinados segundo os requisitos legais. A dificuldade consiste em reconhecer práticas conhecidas sob apresentações novas e identificar aquilo que efetivamente exige atualização normativa.
Esse trabalho requer coordenação entre autoridades, autorreguladores e demais agentes, com responsabilidades delimitadas e circulação adequada de informações. A divisão de competências deve organizar a supervisão sem impedir a compreensão das conexões entre produtos, instituições e operações. Para quem investe, uma fronteira administrativa pouco significa quando o risco econômico atravessa diferentes ambientes.
A própria supervisão precisa de governança. Independência técnica deve conviver com decisões fundamentadas, transparência, controle e prestação de contas. Sua qualidade merece ser avaliada pela combinação entre prevenção, correção, julgamento tempestivo e respeito às garantias processuais. A pergunta decisiva é se o conjunto dessas ações torna mais difícil praticar abusos e mais viável exercer direitos.
A promessa de 1976 unia a proteção da poupança ao financiamento empresarial. Sua realização depende também de estabilidade econômica, segurança jurídica, qualidade das empresas e disposição para investir. A Lei e a CVM não podem produzir sozinhas essas condições, mas têm uma contribuição própria: ajudar a construir um ambiente em que captar recursos imponha responsabilidades e confiar não signifique abrir mão de informações e direitos.
Quase 50 anos depois, a melhor homenagem à Lei nº 6.385/1976 será avaliar com rigor o que ela entregou e assegurar condições para que continue cumprindo sua finalidade. O dinheiro que financia empresas representa trabalho, escolhas e projetos de vida de quem o acumulou. Transformar essa poupança em desenvolvimento exige instituições que façam a informação valer, o abuso encontrar consequências e a confiança ter fundamento. O mercado se fortalece quando o investidor encontra razões para permanecer nele.
Mônica Mansur Brandão
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